什么是科创板成败的命门？
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文 | 刘胜军
科创板以超预期的速度推进，呼之欲出，令市场热切期待。但是鉴于中国 A 股过去多次“制度创新”的经验教训，我们有必要多一些冷思考。
创业板之痛
十年前的 2009 年，创业板横空出世。从深交所 1999 年开始筹备创业板开始算起，堪称“十年磨一剑”。
无疑，创业板从一开始就承载了国人无尽的期盼：中国版的纳斯达克。
十年后回望创业板，实在难言成功：
• 以 BATJ（百度、阿里、腾讯、京东）、TMD（头条、美团、滴滴）为代表的创新企业，依然远走海外，令国内投资者无法分享“科技革命”之红利；
• 创业板不仅继承了主板的“老毛病”，而且增加了“高市盈率、高发行价、高超募率” 的新问题，甚至出现“套现跑路”热潮，令人大跌眼镜；
• 创业板不仅没有孵化出中国的“硅谷科技巨头”，反而让投资者记住了万福生科、海联讯、金亚科技、欣泰电气……一大串恶性造假欺诈公司的名字；
• 2015 年泡沫，创业板一度飙出 150 倍的“市梦率”，最终梦醒时分“韭菜”哭成泪人。
▲创业板历史走势
科创板之新
2019 年，科创板再度点燃中国投资者的“纳斯达克梦想”。
笔者认为，科创板与创业板最大的区别不在科技（创业板本身就有大量科技类公司），而是在于科创板后面几个字：“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。
这一提法显然击中了创业板最大的痛点：创业板没有实施注册制，注定了“新瓶装旧酒、换汤不换药”的结局。
既然如此，实行注册制的科创板能否带给国人一次惊喜？
在我看来，科创板能否成功将取决于四大衡量标准：
1. 能否放弃对发行节奏的行政调控：这一点是注册制的根本。假如发行节奏不能放开，势必出现“排队效应”，不仅导致事实上回归审批制，也不可避免导致科技企业“融资通道”变成“羊肠小道”，上市时间的“不确定性”也会让那些“好企业”望而却步继续远走高飞。
2. 能否让真正创新的企业享有上市机会：新经济当道的今天，科技创新企业具有很多与传统企业不同的特点，例如“先烧钱再赢利”的亏损竞争（滴滴 2018 年亏损 109 亿）。更重要的是，商业模式不断创新，无法用今天现有的眼光和经验去刻制模版。要从根本上解决“上市门槛合理性”的问题，惟有把“决定权”从发审委归还给投资者，证监会/交易所只负责“程序性审核”而不做“实质性判断”。要做到这一点，上市标准应该尽可能简单化、透明化。科创板初期关注“硬科技”，固然是稳妥起步的可行之策，但从长期来看，过度强调硬科技并不符合当今创新的大潮流。
3. 能否严格监管确保企业上市后坚持“走正道”：长期以来，上市公司行为短期化导致了恶性循环：高位套现、业绩变脸、资产重组……惟有建立严格的监管，加大上市公司耍“小聪明”的成本和风险，才能引导上市公司走向靠把业绩做好获取利益的“正道”，而非沉迷于旁门左道。
4. 能否真正优胜劣汰、新陈代谢：要实现科创板的良性发展，一方面要“敞开大门”，另一方面要“严格监管”，及时无情地将失败公司、垃圾公司、造假公司“退市”，实现有质量的新陈代谢。1980 年至 2017 年期间，美股市场仍上市和已退市的公司数合计达到 26505 家，扣除 6898 家存续状态不明的公司，仍处于上市状态的公司 5424 家，占比 28％；已退市公司 14183 家，占比 72％ 。伦交所、纳斯达克的退市率分别达到 9.5％、7.6％，远超其他交易所。相比之下，上交所和深交所退市率仅 0.3％ 和 0.1％ 。
因此，形象地说，科创板的成败取决于以下 5 点：
1. 上市门槛是不是对创新类企业更加“包容”了；
2. 上市是不是无需漫长的排队了；
3. 造假欺诈的成本是否大大提高了；
4. 上市后不务正业的乱重组是否减少了：要真正管住“割韭菜的赵薇们”；
▲上海人大代表樊芸
5.“壳”公司是否不值钱了。
一种新的事物诞生，往往会引发过度的憧憬。对于科创板投资者而言，一定要记住：
• 高科技公司未必是高利润公司，一定要认真研究公司的商业模式、护城河、价值链等基本面，而非盲目追星。
• 即使是好公司，也要问问是否“好价格”：没人否认 BAT 是优秀公司，但如果以过高价格买入则未必有投资价值。事后看，证监会果断喊停“独角兽回归”是明智之举，避免了又一次大规模的割韭菜。
• 切勿被暂时的“高成长性”所迷惑：企业上市招股说明书往往会“包装”出华丽的成长性，但一旦上市就开始变脸。科创板能否避免创业板当年的覆辙，有待时间检验。
关键在证监会的自我定位
科创板能否搞好，关键在于证监会能否“痛下决心”摆正自己的位置。长期以来，证监会在“越位”和“缺位”中摇摆，这是痼疾。
• 越位：证监会代替投资者“选美”，过于“关心”股价指数。
• 缺位：打击资本市场犯罪缺乏足够的力度和一致性。
1996 年高西庆发表了一篇至今仍被广泛引用的文章《证券市场强制性信息披露制度的理论根据》，文章指出，要证监会放弃审批权，“对一个从计划经济脱胎的体系而言，无疑需要一场灵魂深处的革命。”
如今，科创板已经具备了一个良好的开端，在上市标准、退市红线等方面有了重大突破。接下来，要看证监会能否实现“灵魂深处的革命”，真正以实际行动体现“敬畏市场之心”，该管的一定管好、不该管的坚决不管，这是科创板未来能否成功的关键。
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刘胜军
坚持讲真话的经济学家
国是金融改革研究院院长
2014 年参加总理经济座谈会
70 后经济学家代表人物之一
著有《下一个十年》
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